[ Pobierz całość w formacie PDF ]
.Przy założeniu, że wypłacone dywidendy stanowią stały procent wypracowanego zysku netto, czyli wskaźnik wypłat dywidend (DIV/EPS) jest stały, tempo wzrostu dywidend jest równe tempu wzrostu zysku netto, który nie został wypłacony w formie dywidend oraz od rentowności kapitału własnego (ROE).Równanie określające stałe tempo wzrostu ma następującą postać:g = (1 - DIV/EPS)* ROEWyrażenie (1 - DIV/EPS) jest często nazywane wskaźnikiem zysków zatrzymanych.Jeżeli przedsiębiorstwo cały wypracowany zysk przeznacza na dywidendy, czyli DIV/EPS = 1, i nie korzysta z zewnętrznych źródeł kapitału, wówczas tempo wzrostu (g) jest równe zero.Przy zastosowaniu modelu Gordona (modelu stałego wzrostu dywidend) koszt kapitału własnego (ke)pozyskanego ze źródeł wewnętrznych, czyli jako zysków zatrzymanych równa się stopie rentowności z inwestycji w akcje (rd) i wynosi:Aby jednak model Gordona miał sens ekonomiczny, musi być spełniony warunekg < r.W przeciwnym przypadku otrzymany rezultat nie ma sensownej interpretacji.4.1.2.Model wyceny aktywów kapitałowych CAPM.Inną metodą jest wyznaczanie kosztu kapitału własnego na podstawie modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM).Relacje pomiędzy stopa zwrotu z akcji a ryzykiem związanym z inwestycją w kapitał własny odzwierciedla równanie linii rynku papierów wartościowych z modelu wyceny aktywów kapitałowych.Na podstawie tego modelu można stwierdzić, że koszt kapitału własnego jest stopą zwrotu wolną od ryzyka powiększoną o premię za ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danego przedsiębiorstwa.ke = rRF + βe (rM - rRF ).Jest to dobry sposób wyznaczania kosztu kapitału własnego w tzw.gospodarkach wschodzących i polega on - jak wynika z powyższego wzoru - na uwzględnieniu rzeczywistej, nominalnej, wolnej od ryzyka stopy obowiązującej w danym kraju oraz wyprowadzeniu premii za ryzyko z realnej, średniej premii wyliczonej dla typowej gospodarki.Premia realna, po skorygowaniu o indeks ryzyka, jest doprowadzona do warunków danego kraju przez uwzględnienie prognozowanej stopy inflacji.W przypadku zmiennej inflacji wystąpi faktycznie ciąg stóp procentowych, odzwierciedlających poziom oczekiwanych, nominalnych stóp zwrotu w kolejnych latach.4.2.KOSZT KAPITAŁU OBCEGOPierwszym rodzajem długu, którego kosztem się zajmę jest emisja obligacji.Koszt takiego kapitału zależy od rentowności obligacji.Kupując obligacje inwestorzy biorą pod uwagę rentowność tej inwestycji, na którą składa się nie tylko nominalne oprocentowanie obligacji, ale również różnica pomiędzy ceną zakupu i ceną jej odsprzedaży przez inwestora na rynku kapitałowym.W przypadku zakupu obligacji na rynku pierwotnym, a więc rynku, na którym przedsiębiorstwa pozyskują kapitał, inwestorzy nabywają obligacje po cenie emisyjnejCechą długu jako elementu struktury kapitału przedsiębiorstwa jest związana z zaciągniętymi zobowiązaniami płatność oprocentowania od wyemitowanych papierów dłużnych lub odsetek od otrzymanego kredytu.Oprocentowanie kredytu, obligacji lub bonów to koszty finansowe, które zmniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym przedsiębiorstwa.Zatem faktyczny koszt długu (kd) jest mniejszy od realizowanej przez inwestorów stopy zwrotu (rd) ze względu na korzyści wynikające ze zmniejszenia obciążeń podatkowych przedsiębiorstwa.Oprocentowanie długu stanowi bowiem, zgodnie z przepisami prawnymi dotyczącymi podatku dochodowego, koszt uzyskania przychodów, czyli jest kosztem zmniejszającym podstawę opodatkowania, czyli:kd = rd(1 - T)gdzie T jest stawką podatku dochodowego.Od wysokości ceny emisyjnej obligacji zależy, ile ostatecznie kapitału wpłynie do przedsiębiorstwa ze sprzedaży danej serii obligacji.Wpływy kapitału do przedsiębiorstw są jednak pomniejszone o tzw.koszty emisji papierów wartościowych, w szczególności gdy emisja obligacji następuje poprzez publiczną subskrypcję.Do kosztów tych zalicza się wynagrodzenie doradców prawnych i finansowych oraz firm audytorskich, w związku z przygotowaniem prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego, koszty gwarancji emisji, koszty techniczne przeprowadzenia emisji.W związku z planowaną emisją obligacji lub akcji przedsiębiorstwo podpisuje zazwyczaj umowę z bankiem inwestycyjnym, który pełni rolę organizatora, pośrednika, a często również gwaranta emisji.Prowizja banku inwestycyjnego stanowi istotny element kosztów emisji obligacji.Koszt kapitału obcego pozyskanego w drodze emisji obligacji zależy ostatecznie od wysokości i częstotliwości wypłat oprocentowania, terminu wykupu, ceny emisyjnej uzyskanej przy sprzedaży obligacji pomniejszonej o koszty emisji, a także oszczędności podatkowych, związanych z zaciągnięciem długu.Wysokość tych ostatnich zależy od stawki podatkowej.Koszty emisji (f) są najczęściej wyrażone w relacji do ceny emisyjnej.Biorąc te wszystkie elementy pod uwagę, koszt długu można wyznaczyć ze wzoru:Gdzie P0 - bieżąca cena rynkowa obligacjiT - stawka podatku dochodowegoPn - cena wykupu obligacji (cena nominalna)kd - koszt długut - kolejne okresy wypłat oprocentowaniaIt - oprocentowanie obligacji (tzw.kupon) w okresie tn - liczba okresów (lat) pozostających do wykupu.Przy przygotowywaniu oferty sprzedaży obligacji, zarówno cena emisyjna, jak i nominalne oprocentowanie obligacji powinny być wyznaczone przez emitenta na takim poziomie, aby spełniały oczekiwania inwestorów co do stopy rentowności, możliwej do uzyskania z inwestycji w papiery wartościowe, przy uwzględnieniu istniejącego ryzyka.W przypadku prywatnej emisji obligacji, skierowanej do niewielkiej grupy inwestorów, koszty emisji są niewielkie, z uwagi na ograniczony zasięg i brak sformalizowanych wymogów co do przygotowania i przeprowadzenia emisji.Obrót niepubliczny oznacza mniejszą płynność papierów wartościowych, co z kolei wymaga zapewnienia inwestorom odpowiedniej premii za ryzyko płynności [ Pobierz całość w formacie PDF ]